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# 处置效应
> 处置效应是指更早卖出上涨的持仓，并把下跌的持仓留得更久。一组折扣券商账户里，全年盈利实现比例是0.148，亏损实现比例是0.098。
**类别**: 效应
**类型**: 相对买入价已经上涨的持仓，卖出的比例高于相对买入价已经下跌的持仓
**来源**: 赫什·谢弗林与梅尔·斯塔特曼，《Journal of Finance》（1985年7月）；文中的比例来自特伦斯·奥迪恩，《Journal of Finance》（1998年10月）
**别名**: 过早卖出盈利、过久持有亏损
**快速回答** — **处置效应**（Disposition Effect）是指，相对买入价已经上涨的投资，卖出的比例高于已经下跌的投资。赫什·谢弗林与梅尔·斯塔特曼在1985年给这个模式起了现在的名字。特伦斯·奥迪恩整理的1987至1993年折扣券商账户里，盈利实现比例是0.148，亏损实现比例是0.098。同一份档案的12月，这两个比例对调。
## 什么是处置效应？
处置效应是指，相对买入价已经上涨的投资，卖出的比例高于已经下跌的投资。
> 过久持有亏损、过早卖出盈利的倾向，被谢弗林与斯塔特曼（1985）称作处置效应。
这句话是特伦斯·奥迪恩在1998年写的。名字里的判断是：盈利卖得太早，亏损留得太久。名字下面的计数，是两个比例的比较。账户在某一天卖出东西时，真正卖掉的盈利仓位所占的份额，要和真正卖掉的亏损仓位所占的份额放在一起。盈利是高于平均买入价的持仓。亏损是低于这个价格的持仓。
买入价是这本账正在使用的线。[前景理论](/zh/models/prospect-theory)是那条把收益和损失画成不同形状的价值曲线。在收益那一侧，曲线变平，锁住收益会像一次安全的了结。在损失那一侧，曲线朝另一个方向弯，回到买入价的机会会让人觉得值得再留。[损失厌恶](/zh/effects/loss-aversion)是损失本身额外的分量。[心理账户](/zh/effects/mental-accounting)说明为什么每只股票可以单独成一堆：买入时打开，卖出时才合上。本页不携带1979年那些赌局的计数。
同样两个比例，本身并不指出两套故事里是哪一套在起作用。一套故事是这条曲线。另一套是一种信念：今天的亏损很快会胜过今天的盈利。奥迪恩写道，他的大部分检验并不把这两套故事分开。同一份档案里后来的价格差距，才用来看这套信念。[赌场资金效应](/zh/effects/house-money-effect)是另一种模式：先有一笔收益之后，人更愿意再下一注。本页的模式是，已经持有的股票里，哪一只被卖掉。
### 处置效应的三层理解
* **入门**：上涨的那只股票像是已经做完了。下跌的那只还像是敞着。卖掉的是那只像是做完了的。
* **实践**：在你卖出的那一天，把每一只没卖的股票的买入价写下来。如果下跌的那一只按今天的价格你不会再买，要了结的就是这一只。
* **进阶**：0.148和0.098是一家折扣券商1987至1993年不完整投资组合里、卖出日的一个合计。这份档案的12月方向相反。两个数字都不是一个家庭、一只基金或后来某个市场的比率。
## 起源
这个名字来自赫什·谢弗林与梅尔·斯塔特曼的论文《The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence》，刊于《Journal of Finance》第40卷第3期（1985年7月），第777–790页。这一期是美国金融学会1984年12月28日至30日达拉斯会议的论文与会议录。摘要从丹尼尔·卡尼曼与阿莫斯·特沃斯基的一点出发：人不愿意把损失变成已经实现的损失。围绕这一点，他们放上心理账户、对后悔的回避、自我控制，以及税收上的考虑。他们写道，单靠税收考虑，解释不了已经实现的盈利和亏损那些形态。他们还写道，亏损实现集中在12月，并不是完全理性的税收时点会给出的结果，而这个集中符合他们的说明。
奥迪恩对他们12月那段的转述，是一个自我控制的故事。投资人不愿意亏着卖，又知道已经实现的亏损可以少交税。年底是截止日期。12月卖掉亏损，是他们在截止日期之前加给自己的规则。本页不重新审计谢弗林与斯塔特曼讨论过的那些交易研究。下面的比例，是对他们所命名的模式所做的一次更晚的检验。
这些比例来自特伦斯·奥迪恩的论文《Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?》，刊于《Journal of Finance》第53卷第5期（1998年10月），第1775–1798页。署名把他放在加州大学戴维斯分校。论文基于他在加州大学伯克利分校的博士论文。记录来自一家大型折扣券商，论文没有写出它的名字。他从1987年至少有过一笔交易的账户里，随机抽出10,000个。交易从1987年1月到1993年12月。
## 核心要点
四种读法把买入价固定住，只移动日历。这份档案里的一个比例，是卖出日的计数。它不是投资人的份额，也不是一只股票被持有的每一天的份额。
奥迪恩为每个账户重建买入日期和价格都在档案里的那些股票。账户卖出时，他把卖出价和平均买入价比较。当天早晨还在组合里、又没有被卖掉的股票，如果当天最高价和最低价都高于这个平均价，就算账面盈利；如果两者都低于它，就算账面亏损。平均价落在最高价和最低价之间，他两边都不计。佣金加进买入价，并从卖出价里扣除。股息不进入这项检验。这个账户没有卖出的日子，两边都不增加。
1987至1993年，档案里有13,883笔已实现盈利、79,658笔账面盈利、11,930笔已实现亏损、110,348笔账面亏损。盈利实现比例是0.148。亏损实现比例是0.098。两个比例之比略高于1.5。奥迪恩把它读成：上涨的股票在一天一天里被卖掉的可能性，比下跌的股票高出50%以上。表里印出的是亏损比例减去盈利比例，等于−0.050。盈利比例并不高于亏损比例这一检验，以大于35的t统计量被拒绝。
同一份档案的12月有866笔已实现盈利、7,131笔账面盈利、1,555笔已实现亏损、10,604笔账面亏损。盈利比例是0.108，亏损比例是0.128。亏损比例减去盈利比例是0.020，t统计量是4.3。1月至11月的比例是0.152和0.094。盈利比例与亏损比例的月度之比，从1月的2.1落到12月的0.85。1月至11月，每个月的这个比都高于1。
相信亏损会反弹，会成为留下它们的一个理由。奥迪恩比较卖掉的盈利和没卖掉的亏损后来做了什么，超出CRSP市值加权指数的部分。随后252个交易日里，卖掉的盈利平均超额收益是0.0235，账面亏损是−0.0106。差额是0.0341。他对这个缺口的句子是：卖掉的盈利在随后一年的超额收益，比没卖掉的亏损高出3.4个百分点。自助法里，至少这么大的缺口出现的频率是0.001。
## 应用场景
用卖出日、买入价和月份。每个比例都留在产生它的那次计数里。
在你卖掉一只持仓的那一天，把每一只没卖的持仓的平均买入价写下来。标出今天的报价在这个价格的哪一侧。先了结一只按今天的价格你不会再买的下跌持仓，再去了结一只只是因为上涨才卖掉的持仓。0.148是奥迪恩那个合计里盈利被了结的比率。它不是你这个账户的配额。
在这份档案里，12月的亏损比例高于盈利比例，另外十一个月方向相反。如果已经实现的亏损会改变你的税单，就在这一年还剩下月份的时候选择持仓。等到12月，是谢弗林与斯塔特曼所写的那条自我控制的截止日期。它不是5月不去看下跌持仓的理由。
账单逼出一次卖出时，上涨的那只股票最容易被说出来。奥迪恩对前景理论的素描是：持有人需要流动性，又对两只股票都没有新信息时，更可能卖掉上涨的那一只。说出按今天的价格你拒绝再买的那只股票；如果它是更弱的持仓，就卖它。
0.148是已实现盈利，除以已实现盈利加账面盈利，再把账户和年份加总。账面记录只出现在这个账户有卖出的日子。同一篇论文里，按账户等权的平均是盈利0.57、亏损0.36。用和你的问题相配的那一对，不要把任何一对挪到一只基金上。
## 经典案例
特伦斯·奥迪恩检验了谢弗林与斯塔特曼已经命名的那个模式。报告是《Journal of Finance》第53卷第5期（1998年10月），第1775–1798页。他当时在加州大学戴维斯分校。这项工作是他在加州大学伯克利分校的博士论文。一家大型折扣券商提供了记录，论文没有写出名字。他从1987年至少有过一笔交易的账户里随机抽出10,000个。交易从1987年1月到1993年12月。
他需要的价格来自1993年证券价格研究中心的日文件，覆盖纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克的股票。10,000个账户里，有6,380个交易这些股票，共97,483笔交易。他保留这些股票。对每个账户，他只重建买入日期和价格都在档案里的那些持仓。1987年1月之前买入的股份在这里没有买入价，所以这些组合只是客户所持有的一部分。同一账户、同一股票、同一天的买入或卖出被合并。
计数发生在卖出日，并且组合里至少有两只股票。一次卖出按平均买入价分成已实现盈利或已实现亏损。当天早晨仍持有的股票，最高价和最低价都高于这个平均价时是账面盈利，两者都低于它时是账面亏损。买入价落在最高价和最低价之间，两边都不是。佣金进入买入价，并从卖出价扣除。股息不用来决定盈利或亏损。账户当天没有卖出，就不贡献已实现记录，也不贡献账面记录。
全年来看，总数是13,883笔已实现盈利、79,658笔账面盈利、11,930笔已实现亏损、110,348笔账面亏损。盈利实现比例是0.148。亏损实现比例是0.098。奥迪恩说这个比略高于1.5，上涨的股票在一天一天里被卖掉的可能性，比下跌的股票高出50%以上。印出的差额，即亏损比例减去盈利比例，是−0.050。盈利比例并不高于亏损比例这一单侧检验，以大于35的t统计量被拒绝。他写道，这个t统计量把每一笔已实现记录和每一笔账面记录都当成各自的决定。这些记录之间的相依会把统计量放大。他同时写道，这种相依并不使两个比例产生偏误。
12月是这一对翻过来的月份。这个月有866笔已实现盈利、7,131笔账面盈利、1,555笔已实现亏损、10,604笔账面亏损。比例是0.108和0.128。1月至11月是0.152和0.094。月度之比的图从1月的2.1画到12月的0.85。他把这个月读成出于税收的卖出。
同一篇论文也把每个账户等权，并且一只股票只有在任何账户里、一周之内还没有被计成卖出或账面记录时才计入。一个账户要进入这项检验，两个比例的分母都得不是零。这样的账户有1,893个。它们的平均盈利比例是0.57，平均亏损比例是0.36。差额的平均是0.21。这个平均并不大于零的检验，以t统计量19被拒绝。在同一道筛选上用美元来量，平均是0.58和0.42，t统计量是13。既有潜在盈利又有潜在亏损、并且实现了净额的账户年里，2,116个年份实现了净美元盈利，1,477个年份实现了净美元亏损。奥迪恩的读法是：在这些年份的多数里，大额亏损并不是仅仅在抵消小额盈利。
作为盈利卖掉的股票，后来并没有落后于账面亏损。超额收益相对于CRSP市值加权指数。随后84个交易日，卖掉的盈利平均是0.0047，账面亏损是−0.0056。差额是0.0103，自助频率是0.002。随后252个交易日，平均是0.0235和−0.0106。差额是0.0341，自助频率是0.001。随后504个交易日，平均是0.0645和0.0287。差额是0.0358，自助频率是0.014。252日的缺口，就是他说的随后一年高出3.4个百分点。1993年的卖出没有计算两年收益，因为他使用的CRSP文件到1994年为止。他把84个交易日称作样本内部大约的持有期中位数，并注明真正的中位数更长。这些账户的平均换手是每月6.5%，他把它读成大约15个月的持有期。
教训是一家折扣券商档案里的一对比率、这份档案内部12月的反转，以及后来的超额收益缺口并没有奖赏留下亏损的决定。它不是一个家庭的配额，也不是关于某一只有名字的基金的发现。
## 边界与失效场景
处置效应这个名字，在三种转述里会放错。卖出日的比率被说成一个人卖掉的盈利份额。12月的税收卖出被说成这个模式本身。一笔收益让下一注更容易，也被安上本页的名字。
第一条边界是这份档案。0.148和0.098把1987至1993年、一家折扣券商的卖出日加在一起。它们用的是至少两只股票的组合。它们只用CRSP文件里的股票，所以10,000个账户里有6,380个进入这个计数，经由97,483笔交易。1987年1月之前买入的持仓缺席，因为买入价缺席。奥迪恩指出，投资人可能在1987年之前、赶在1986年税法变动之前卖掉了盈利，于是重建出来的组合可能堆着档案看不见的较老的亏损。他同时报告，两个比例之比在1987–1990和1991–1993实际上相同。大于35的t统计量假定各条记录相互独立。他说相依会放大统计量，并不使比例产生偏误。
等权的那一对是另一个对象。在1,893个账户里，加上一周的筛选，按交易计的平均是0.57和0.36，按股数计是0.58和0.36，按美元计是0.58和0.42。拿掉这一周的筛选后，按股数计的平均是0.51和0.31。奥迪恩写道，组合越大，这些比例越小，所以合计的那一对会远低于账户平均。方向相同。水平不同。
第二条边界是12月，以及股票的价格。12月较高的是亏损比例：0.128，对上盈利比例0.108。1月至11月，每个月的比都高于1，t统计量从11月的3.6到1月的18。更严的一刀要求卖出日至少有一只盈利和一只亏损，并且当年至今已实现的净亏损低于3,000美元。他重复的每一项分析里，两个比例的缺口都变得更大。对1月至11月，他还按价格和收益的大小切开。10美元及以下、10美元以上到25美元、25美元以上，分别占那组数据的36%、35%和29%。他写出的收益绝对值区间是0到0.15、0.15到0.30、0.30到0.50，以及0.50以上。他报告十五个分组里有十四个是盈利的实现率高于亏损，其中十三个差异显著。本页不重拼那张表。交易最活跃的那十分之一账户，占了股票交易的57%。这十分之一和另外十分之九，以及1987–1990和1990–1993，全年都是盈利比例高于亏损比例，每一刀的t统计量都大于22。
第三条边界是原因，以及样本的门口。奥迪恩写道，大部分检验并不把前景理论和“亏损将会跑赢盈利”的信念分开。后来的超额收益说，这个信念在这份档案里平均并没有应验。它们并不说出下一只股票会怎样。他写道，折扣券商把零售经纪人的影响留在了外面，而对机构交易或零售券商做同样的检验，会是另一项研究。[赌场资金效应](/zh/effects/house-money-effect)是先有收益之后更愿意再赌一把。[沉没成本谬误](/zh/effects/sunk-cost-fallacy)是因为已经花掉的成本而留下来。这里命名的模式，是盈利被卖掉的速率和亏损被卖掉的速率之间的缺口。
## 常见误区
三种转述和这个名字一起旅行。全年的比例被当成每个账户的习惯。12月被当成这个效应。不肯停下来，也被安上本页的比率。
0.148是整份档案的一个比。已实现盈利13,883，除以已实现盈利加上账面盈利79,658。账面盈利计在卖出日，并且只有当天最高价和最低价都高于平均买入价时才计入。加上一周筛选、按账户等权的平均是0.57和0.36。这些平均回答的是另一个问题，它们仍然不是这份档案之外某个人的配额。
12月是这一对反转的月份。亏损比例是0.128，盈利比例是0.108。1月至11月的比例是0.152和0.094。谢弗林与斯塔特曼把12月的聚集看成一条自我控制的截止日期，用来完成投资人一直推迟的卖出。本页命名的模式，是其他月份里卖出盈利的更高速率。
这里的效应是两个速率的比较，从买入价出发，发生在有东西被卖掉的日子。因为钱已经花掉而留下一个项目的人，在[沉没成本谬误](/zh/effects/sunk-cost-fallacy)里。因为早先的收益还在桌上就下更大一注的人，在[赌场资金效应](/zh/effects/house-money-effect)里。那两页不携带0.148或0.098。
## 相关概念
处置效应旁边是价值曲线、损失额外的分量，以及每只股票被放进的那一堆。它旁边还有一笔会改变下一注的收益，以及已经花掉的成本。
奥迪恩用来素描为什么盈利更容易卖、亏损更容易留的那条价值曲线。本页不携带1979年的赌局计数。
损失比同等的收益更重。在亏损处合上账户，就是这个分量被入账的时刻。
让每只股票单独成一堆的标签。这一堆在买入价打开，在股份卖掉时合上。
先有一笔收益之后更愿意再赌一把，而且亏损可以被记成这笔收益被削去一块。本页的模式是哪一只持仓被卖掉。
留在已经花掉的成本上。一只没卖掉的下跌股票，是人们会注意到的重叠。本页的计数是卖出的速率，不是一个被继续养活的项目。
## 一句话总结
在你卖出的那一天，用买入价给每一只没卖的持仓标价；先了结一只按今天的价格你不会再买的下跌持仓，再去了结一只只是因为上涨才卖掉的持仓。
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